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12. 金融中潜藏的雷区

知乎盐选 2024年08月01日 3 次阅读阅读原文

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核心导读美国放松沃尔克法则监管，商业银行混业经营风险增加，可能导致金融危机。历史多次证明，监管放松后金融业狂欢，随后是大危机，监管收紧循环往复。

金融中潜藏的雷区
看准
可能很多人没有注意，有一段时间全球金融行业发生了一件大事件，就是美国人放松了沃尔克法则监管。
为什么说这个改革是大事件呢？因为放松监管让商业银行搞混业[16]从来都是金融界里最大的雷。混业经营以后，很多大银行的自营交易为获得更多利润，会在表内表外加杠杆赌方向放大风险。这种偷摸操作，会把银行本来无风险的储户存款变成自己交易风险的一部分。赌对方向赚到钱的时候，金融从业者可以获得高额奖金和报酬，自己还没什么风险。赌错方向出现大规模亏损，甚至可能会破产时，金融从业者自己依然没什么风险。如果亏损了，公众也会跟着倒霉。2008 年那次震惊世界的全球金融危机，很大程度上就是这么搞出来的。2010 年全球金融危机过去之后，美国通过沃尔克规则加强对混业的监管，也是出于这个原因。
这里可能很多人并不知道沃尔克规则是个什么东西。沃尔克规则是 2008 年金融危机之后问世的监管政策，也是 2010 年美国最强的金融监管法《多德—弗兰克法案》的一部分。放松沃尔克规则之后，可以说金融危机之后排除的雷区，现在又要回来了。要知道之前美国金融混业监管的放松和收紧，和历史上几次大危机息息相关。
本章我们着重讲讲商业银行混业的来龙去脉，还有未来可能会带来的影响。
混业监管收紧
如果你熟读近代史和经济史，回头看会发现几乎每次把戏都差不多。每次监管放松几年后，伴随的一定是金融业的狂欢和随之而来的大危机。紧接着就是严厉的监管收紧，这个动作循环往复，周而复始。
大家都知道 1929—1933 年美国发生了大萧条，带动全球经济步入寒冬。大萧条的产生，本质上和 20 世纪 20 年代美国政府对自由主义的过度放任息息相关。在大萧条之前，美国的贫富分化达到极致。大企业和垄断组织的市场占有率在 20 年代不断提高，利润迭创新高的同时，小企业变得越来越难赚钱，大家纷纷抱怨生意难做。所以很多社会资本不再把手里的钱投入实业再生产，而是进入股票市场投机。
股市的上涨让投机氛围愈演愈烈，商人们不再满足于生产和销售，中产阶级、家庭主妇也看不上工作赚的钱。大家都投身股市变身股民，沉醉在股票交易所里人为创造纸上财富，只要有一点闲钱，就会全部投入股市。当时最流行的是杠杆交易，只要支付 10% 的保证金就会有经纪人垫付余额让你用 10 倍杠杆投资。很多人加了杠杆以后，梦想着坐在家里就能成为富人。
银行的疯狂这时候也达到了极致，它们组成「担保成员机构」，用储户的资金大肆在市场上投资推高股价。除了自己下场炒股，银行也借钱给股民炒。银行用 5% 的利率从美联储借来资金，倒手用 12% 的利率借给股票经纪人，经纪人再用 20% 的利率放贷给投机者。向股民放贷成了银行最赚钱的生意，1929 年夏末放贷利率已经高达 20%。看起来很好笑吧，很多人不知道，人类历史上任何一次大牛市，「配资[17]」加杠杆从来没有缺席过。股票泡沫和消费信贷债务同时都在膨胀，哪一天消费信贷缩减或者资产泡沫被刺破了，一切就都熄火了。
纸币时代以来，泡沫的破灭从来都和加息密切相关，只是人们在狂热的时候从来没有在意这个举动。大萧条之前也不例外，其实从 1928 年美联储开始加息就已经发出了信号。当时美联储对股市过度投机表示了关切，决定用加息的方式遏制信贷膨胀。1929 年 10 月 24 日是泡沫破灭的日子，不管是长期贷款还是短期贷款利率都在这个月达到了高峰。
美国股市也在这个月低下了高贵的头，道琼斯指数直接崩了，紧接着就是后面那次举世闻名的大萧条。说起来美国 1929 年大萧条其实都是自己作出来的，金融创新在其中也起到了推波助澜的作用。因为实体经济产能过剩，所以要促进消费。银行借钱给消费者做贷款分期，提高了虚假消费。企业一看订单充足，开始扩大本来就过剩的产能。产销两旺，股价高涨，一片虚假繁荣的景象。贫富分化到极致使得这些做分期贷款的穷人禁不起一点风吹草动。加息以后很多人还不上分期贷款，前面的循环被打破，泡沫破裂。接着就是订单消失，股价暴跌，企业倒闭，失业潮也来了。透支未来终究是要还的，只要未来够长就不可能不出事。一旦出事就没办法继续透支，整个链条就会产生连锁反应。大型经济危机随之而来，只不过那时候管这种现象叫大萧条。
1933 年 3 月，罗斯福入主白宫的那天，美国的股市和银行体系已经彻底崩溃。总统上台的第一道政令就是关闭所有银行和交易所，并要求国家货币委员会调查华尔街在大萧条里面搞了什么名堂。调查结果发现：从 20 世纪早期开始，商业银行在证券市场深度参与投机是导致 1929 市场崩溃的重要原因。
1933 年 6 月，罗斯福签发了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，把投资银行业务（承销和发行证券）和商业银行业务（吸储和贷款）严格划分开，禁止商业银行包销和经营公司证券，只能购买美联储批准的债券，保证商业银行避免证券业的风险。《格拉斯—斯蒂格尔法案》标志着美国金融业形成了银行、证券分业经营的新模式。投资银行，也就是大家常说的投行。这个之前从来没有的模式，就是在新法案加强监管的背景下被创造出来的。
混业监管废除
由于银行深度参与股市投机，大量商业银行在大萧条中受到股灾严重波及而倒闭。大萧条期间有一万多家美国银行的营运出现了问题，占当时所有银行数量的三分之一，很多储户的存款血本无归。混业经营之后，银行身兼商业银行吸收储户存款和投资银行从资本市场获利两个角色。
商业银行作为储户资产的保护者，投资银行作为资本市场投资的受益者，这两者之间的利益冲突在混业经营当中体现得尤其尖锐。大多数商业银行避免不了拿储户的存款去股市投机博取利润的赌博心态，反正赌赢了自己赚钱，赌输了储户亏损。大家的钱存在银行平白无故被银行亏完了，市民们难免上街闹事，这严重影响了社会稳定。
罗斯福签发《格拉斯—斯蒂格尔法案》的背景就是抑制商业银行投机，提高储户存款在商业银行的安全性。该法案从几个方面把银行和证券业务做了切割：禁止商业银行从事证券承销和交易；禁止商业银行与证券机构建立关联关系；禁止这两类机构建立人员联销关系；禁止证券公司成为银行的关联机构，并且要求收到联邦保险的银行严格划分投行业务。从此以后，商业银行不再能使用客户资金从事高风险的证券投资业务。从某种意义上说，商业银行的经营风险从此大大降低。
不过《格拉斯—斯蒂格尔法案》也带来了明显的负面作用，由于商业银行被严格限制，导致了收益回报率过低。这导致储蓄率本来就低的美国人更不愿意把钱存在银行里面，而是进行一些其他中度风险的投资。商业银行在后面的 60 年里日子非常难过，投资业务全靠货币基金这种东西勉强维持。一直过苦日子的商业银行肯定不甘心，所以从 1988 年起商业银行就开始花大价钱游说政府，不断努力尝试废除这部《格拉斯—斯蒂格尔法案》。
商业银行尝试通过游说里根政府废除这部监管法案。虽然这次游说没有成功，不过商业银行找到了突破口，多项银行监管法令被废除。里根签署了《加恩圣杰曼法案》，使得美国银行业监管逐步放松，悄悄回归混业经营。这次放松直接导致了美国 20 世纪 80 年代的储贷危机，银行业也迎来了倒闭潮。
经过里根政府的铺垫，1991 年老布什政府推出了监管改革绿皮书，进一步放松金融监管。1998 年，花旗银行和旅行者集团合并，银行正式开始从分业步入混业，《格拉斯—斯蒂格尔法案》名存实亡。
1999 年 11 月，时任克林顿政府财政部长的鲁宾和美联储主席格林斯潘一起向国会建议：「永久剥夺美国商品期货交易委员会对金融衍生产品市场的监管权力。」国会居然通过了这个建议，1933 年制定的《格拉斯—斯蒂格尔法案》在存续了 60 多年以后，就这么被废除了。美国的《金融服务现代化法案》就此诞生。
新法案的宣布意味着美国金融业在 1933 年从混业走向分业以后，从 1999 年又开始从分业走向混业。当年被拿掉的混业经营那颗地雷，又被克林顿政府原封不动地拿回来了。
其实美国的高层对开出这个口子会带来什么结果，根本就心知肚明。克林顿时期的劳工部长赖克就曾经说过：一旦《格拉斯—斯蒂格尔法案》被推翻，华尔街的赌徒们就会通过投资银行入侵商业银行和居民存款。
次贷危机
克林顿卸任之后，2000 年小布什开始担任美国总统。这位小布什，也就是 1991 年推动监管改革绿皮书的那位老布什总统的儿子。
小布什任内除去打击伊拉克，最大的成就是推动了提升美国人的住房自有化运动。这次住房自有化运动的结果之一，就是在前任克林顿废除混业监管的配合下，引发了 2008 年那次震惊世界的次贷危机，全世界都受到这次全球金融危机的波及，直到现在都还没恢复过来。
次贷危机的起源是一种叫作 CDO 的资产抵押债券，背景就是小布什任内提升美国住房自有率运动。从 2001 年小布什任内开始，美国楼市开始蓬勃发展，来自亚洲和拉美的新移民疯狂涌入美国。伴随着美国政府鼓励国民提升住房自有率，大家纷纷买房，房价水涨船高。当时的美国因为房价上涨带来的财富效应，到处都在抢房。不光是新移民，美国很多土著也在琢磨怎么投资房产跑赢通货膨胀。在赚钱效应驱使下，大量的热钱开始进入这个市场，加速推高了房价水平。
经历了几年地产牛市以后，从 2003 年开始，地产商和金融机构发现，资质优良的的贷款客户消耗光了。毕竟一个国家再发达，高收入群体也是有限的，合格的贷款主体也就那么多。他们都买得差不多了，合格的贷款主体就没有了。
要知道放贷这件事说起来容易，做起来真挺难，难在没有足够的合格贷款人。好的贷款人不仅手里有钱付得起首付，还得有现金流还得起月供。没有合格贷款人怎么办呢？华尔街自己创造，把低收入人群包装成合格贷款人不就好了。
恰好 2001 年互联网泡沫破灭以后，美联储把利率降到了史无前例的低位。银行趁势在低利率的环境下开发了一种针对低收入人群买房的金融产品，也就是我们常说的次级贷。
在国内买过房贷过款的人都知道，你想贷款买房首先需要足够的首付，多数是二三成起步。这是房价下跌时金融机构的安全垫。其次，还得审核你的还款能力。一般来说，银行的要求是你的收入至少是房贷的两倍。搞这么复杂是怕你贷款以后因为房价下跌不还房贷，或者现金流不够还不起，从而给银行带来风险。
次级贷就厉害了，先是推出可调节利率贷款帮低收入人群降低每月还款额（允许借款人前两年只付很低的利息而且不还本金），还推出了零首付零文件贷款。可调节利率贷款前两年执行超低利率，使得借款人月供还贷负担远低于正常贷款。眼前的低利率让一些中低收入者纷纷入市买房，埋下了几年之后月供上升无力还款的炸弹。
零首付零文件贷款，使得借款人可以在完全没钱的情况下购房。条件是仅仅需要自己申报一下收入，根本无须提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、税单。2008 年金融危机前，那些银行信贷经理劝你买房的姿势是这样的：
「担心两年后还是还不起？」
「哎呀，你也真是太小心了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！」
「再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？」
次级贷一推出，想象力的大门打开了，次级贷创造了完美的新贷款主体。在资质不错的贷款人消耗殆尽以后，大量的次级贷款流向了低收入群体，不管资质多差的客户都能贷款买房。市场供需开始失衡，房价开始加速上升。房价天天涨，自然有更多人开始关注房价。可以看出，自 2002 年起，美国房价的上涨速率在次级贷推出以后加速了。
因为房价持续上涨，当时所有人心里都有一个念头，买房是一桩稳赚不赔的买卖，而且要加杠杆多买。而且当时因为贷款人可以把贷款买的房子的升值部分再抵押贷款，也就是我们常说的二次抵押贷款。
大家不是都觉得房价还会再涨嘛，就把升值部分抵押出来做首付，再通过银行贷款加杠杆炒房。一旦房价开始回落或者大批买房者月供跟不上，这种杠杆加杠杆的操作方式就会变成「杠上开花」。
那时候监管机构都在干什么呢？时任美联储主席的格林斯潘从 2001 年互联网泡沫以后就开始不断放松货币政策和金融监管，还非常配合地表达了「我认为我们没有必要单纯为了监管而监管」的志愿，这为之后的次贷危机埋下了伏笔。
要知道之前《格拉斯—斯蒂格尔法案》能被废除，也要归功于时任克林顿政府美联储主席的格林斯潘和财长鲁宾的强力推动。你看，每次危机的起因都是货币政策和金融监管双放松，但人类在不断重复这个过程。
混业放松之后
那么 2008 年次贷危机中投资银行和商业银行混业以后到底通过 CDO 干了什么呢？小布什上任以后推行住房自有运动，大家不断买房就要不断贷款。正好当时的货币政策也配合，2001 年科技股泡沫破灭之后，美联储大幅度降息以拯救经济。
我们说每次央行大印钞以后，资金都会选择让自己利润最大化的渠道，通常不是楼市就是股市。科技股泡沫破灭之后，美联储释放的这批资金被创造以后没有再回归股市，而是流向房地产市场，刺激了美国地产泡沫的出现。《格拉斯—斯蒂格尔法案》的废除更是让金融业丧失了监管，混业以后肆无忌惮地吹大泡沫。和商业银行结合以后，投资银行发现商业银行手里有很多贷款，商业银行这部分贷款的收益来自房贷每个月的还本付息。为了赚更多的钱，投资银行帮助商业银行把这些贷款打包成 CDO 债券，然后给他们评级。还款能力强的就是 AAA 级，然后是 BBB 级，还款能力最弱的就是垃圾级。AAA 级收益差，但是稳定。垃圾级债券收益高，但是不稳定。因为 CDO 的主要收益来源就是房主还贷，一般垃圾级债券贷款房主的收入都不太稳定。不过因为那几年美国房价年年涨，大家的想法是如果贷款人还不了钱，银行就把房主的房子卖出去也不会亏。
银行给房产投资者放贷，投行再把贷款做成 CDO 产品卖给市面上的理财投资者。投行卖掉 CDO 产品以后，钱又可以回到银行继续放贷，这真是个完美闭环。因为这拨操作，在这几年房价上涨的日子里商业银行和投行赚了很多钱，投资者也获得了收益。后面因为 CDO 的买家越来越多，所以银行需要更多的房贷做成 CDO 卖出去赚钱，但是合格贷款人不够了。所以美国银行就发明了次级贷款，进一步放松贷款。无须收入证明，无须资金流水，即使需要证明也可以伪造，贷款过程极其轻松。甚至有些人身上根本没多少钱就利用高杠杆买了五六套房子，房价泡沫由此产生。华尔街拿到次级贷款以后通过评级机构包装，继续做成 AAA 级的债券。
因为房价不断上涨，这种次贷债券的净值也在不断上涨，整个华尔街的投资者、政府、银行都在买这种 CDO 债务。到了 2007 年年初，美联储因为通货膨胀持续加息，次级贷款利息过了优惠期也开始升高了。很多人开始还不上贷款，市面上的房子越来越多，楼市泡沫终于被刺破了。跌幅厉害的地方，有些人的房子背着 50 万元的贷款，只剩下 10 万元的价值。大家毅然选择断供，银行回收的房子越来越多，市场上囤积了好多房子卖不出去。这时候 CDO 的价值自然也是大跌，骨牌效应来了，连锁反应就是各种华尔街大公司和政府持有的 CDO 大幅贬值。
很多银行和基金公司因为这个倒闭了，这里面就有我们熟悉的雷曼兄弟。雷曼倒闭以后，大家都开始恐慌了，没人肯在市场上借给别人一分钱。连通用这样的制造业巨头，都没有办法从金融市场获得资金维持公司周转。美国政府没办法，只能出手相助，大幅降息和量化宽松以增加市场流动性，大家熟悉的量化宽松政策就是从那个时候开始的。后面美国政府还不得不给一些大公司注入资金维持运转以免倒闭，最后才顺利解决问题。
这也是为什么在《格拉斯—斯蒂格尔法案》废除 10 年之后，很多人提出克林顿政府重开混业大门是导致 2008 年全球金融危机的元凶。
1999 年监管法案被克林顿废除之后，包括花旗银行和摩根大通在内的这些商业银行大肆涉足投资银行业务。单单在 2005—2007 年，花旗银行一手发行的 CDO 产品就超过 1200 亿美元，自己还持有数百亿美元的 CDO。危机中花旗银行仅仅在 CDO 产品上的损失就超过 250 亿美元，商业银行和投资银行混业使得它们成为大而不能倒的金融中枢。危机让 900 万人失去工作，失业率飙升至 10%，数百万人看着自己的毕生积蓄蒸发殆尽。混业以后，这些机构为了攫取利润不断吹大泡沫，最终引发了美国房产市场的崩盘和全球金融危机。克林顿政府重开混业大门和监管的缺失，是大而不能倒机构产生的主要原因。
危机后的混业收紧与回归
这次金融危机发生以后，美国政府的精英们又开始反思混业经营的坏处了。2009 年 12 月，共和党大佬麦凯恩和民主党参议员坎特韦尔建议重塑《格拉斯—斯蒂格尔法案》。基本思路是考虑分离商业银行和投资银行，让金融业重归分业监管的模式，《多德—弗兰克法案》法案就是在这个背景下产生的。《多德—弗兰克法案》全称是《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。法案的核心内容有三点：
首先是扩大监管机构权力，破解金融机构「大而不能倒」的困局。同时限制了金融业高管的薪酬，允许分拆陷入困局的大而不能倒金融机构和禁止使用纳税人资金救市。其次是设立消费者金融保护局，扩大监管机构的权力，保护消费者合法权益。最后也是最关键的一点是「沃尔克规则」。通过限制金融机构的自营和投机交易，限制大型金融机构的衍生品交易，防范金融风险。
奥巴马在 2010 年签署了《多德—弗兰克法案》，该法案被认为是「大萧条」以来最全面、最严厉的金融改革法案。颁布新法案的目的是避免 2008 年的金融危机再度上演，很多人认为其严厉程度可以和之前的《格拉斯—斯蒂格尔法案》相媲美，混业终于又被套上了紧箍。2014 年 4 月 1 日，沃尔克规则开始正式实施。新规则迫使很多华尔街银行重塑了商业模式，从而降低了金融风险。
不过特朗普团队一直认为，《多德—弗兰克法案》虽然有效抑制了美国银行业的高风险押注，但也抑制了经济的增长，所以特朗普一直在寻求放松沃尔克规则。2020 年 1 月，美联储正式发布了沃尔克规则改革方案。2020 年 6 月 25 日，美国监管机构货币监理署放宽了对大型银行投资的限制。华尔街正在通过沃尔克规则改革被逐步松绑。改革方案最终在 2020 年 10 月 1 日生效。
疫情对金融市场的冲击非常强烈。之所以没有演化成 2008 年的全球金融危机，一是因为美联储行动迅速。先是快速把利率降到 0，之后开启大规模量化宽松政策，迄今为止印了快 4 万亿美元钞票。二是因为美国的大银行和大机构都没有受到冲击。2008 年危机以后，受制于《多德—弗兰克法案》与巴塞尔协议[18]，美国大银行持有的企业债规模不大，衍生品敞口也很小。
这也是为什么 2010 年奥巴马签署的数十年来最严厉的、条款多达 2300 页的《多德—弗兰克法案》，会被称作奥巴马赢得的一项载入史册的重大政治胜利。
回顾历史我们会发现，很多时候人类从历史中难以学到任何教训。金融危机都是放松监管和金融混业以后带来的结果。后果都是赢了金融业狂欢，输了全体老百姓和全世界买单。
通货膨胀不起，周期不止，这句话并不是瞎说的。自打进入纸币时代，每次源自美国的大危机都是通货膨胀或者泡沫起来以后，美联储货币政策收缩带来的。
1929 年的泡沫是怎么破的？从 1928 年开始，美联储为抑制投机开始加息收紧货币政策。最终不但刺破了股市泡沫，而且引发了后面的世界性大萧条和「二战」。2008 年的泡沫又是怎么破的？也是因为 2004 年通货膨胀起来以后，美联储开始着手加息。从 2003 年下半年开始，美国经济强劲复苏，需求快速上升拉动了通货膨胀和核心通货膨胀抬头。2004 年美联储开始持续收紧货币政策，连续 17 次把利息提高 25 个基点。2006 年 6 月联邦基金利率达到 5.25%。在美联储连续加息以后，美国房地产市场的泡沫终于被刺破了，成为全球金融危机的导火索。
这次会有什么意外吗？并不会。疫情期间几万亿美元被创造，了解一下美联储的资产负债表变化，就知道未来热钱会有多么汹涌。而且放水的不只是美国，为抗击疫情，全球主要国家都在开启核动力印钞机。看看 M2 增速就知道，美国、日本，包括欧盟等国家同步放水已经开始了。上次几个大国同步开启印钞机，还得追溯到 2008 年金融危机的时候。后面发生了什么应该有不少人还记得，这些钱大多数都流入了房地产。持有 100 万现金的人和持有价值 100 万元房子的人，也是在那一年瞬间拉开了距离。
这次印出来的钱也会涌入各种资产，吹起史无前例的超级泡沫，不过大概率不是楼市。我猜测这次会流入科技行业，配合我们制造业升级计划带动资本市场融资，推升科技泡沫。现在各大金融市场都在打扫屋子，准备迎接热钱的到来，之后就是泡沫湮灭。国内市场也会跟上这次科技泡沫，这次泡沫会让很多人暴富，也会洗劫很大一批人。未来泡沫破的时候也会无比可怕，后面如果有实力的国家不打算拯救世界经济，随之而来的可能就是大萧条。
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苏联与俄罗斯经济的教训

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