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9. 下一次的次贷危机

知乎盐选 2024年08月01日 3 次阅读阅读原文

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核心导读未来可能面临的美股版次贷危机，源于银行向僵尸企业贷款推高股市，与2008年次贷危机类似，最终导致资产价格下跌和金融机构破产。

下一次的次贷危机
看准
未来人们将面对的，是美股版次贷危机。2008 年的次贷危机是「两房」这种机构，让根本没能力买房子的美国家庭贷款买房支持楼市。全球将来要面临的金融危机，是银行在量化宽松和低利率的背景下，给本来就没什么造血能力的僵尸企业贷款，让它们推高股市。
虽然两次次贷危机的参与者不太一样，但可以肯定的是，最终的结果是一样的。很多人可能不明白次贷危机究竟是怎么一回事，这里我就讲讲次贷危机的来龙去脉。
经济危机的概念
首先，经济危机是怎么产生的呢？这里我们要说个概念，叫作「资产负债表」。可以说任何经济体，企业或者金融机构，资产和负债都是永恒的主题。多数经济危机的本质就是债务危机。债务导致资产负债表出现问题，后续的经济危机也随之而来。
资产和负债有一个对应关系，也就是「资产 = 负债 + 本金」。这里面的「负债」存在一些差异：金融机构的负债，一般是杠杆类产品还有衍生品。企业的负债，则更多的是真实的债务。通常经济危机是怎样产生的呢？一般最常见的开端都是资产价格下跌。资产价格下跌，会导致资产负债表等式的两边出现不对等的情况。我们知道负债是刚性的，不可能随意变化。所以资产价格下跌通常会导致本金受损。在负债不能降低、本金受损的情况下，持有资产的机构就只能抛售资产，通过减少资产持有的方式来平衡资产负债表。
如果只有少数机构这么做的话，资产价格在下降一段时间后很快就会稳定，因为它们的抛售量比较有限。当资产负债表达到平衡以后，那些机构便不再抛售。在抛售总量不大的情况下，市场购买力也可以承受。但如果市场上很多大型机构和散户投资者都同时开始抛售，资产价格就会出现大幅下跌。原因也很简单，卖家太多了，市场上现有的购买力承受不住，价格自然就一泻千里。
资产价格大幅下跌带来的后果会形成恶性循环，由于资产负债表再次不平衡，又会再次引发资产抛售。当资产价格下跌到一定程度，导致本金不足的时候，这些机构就会破产。
多家大型机构破产会引发恐慌，紧接着就是金融海啸，2008 年金融危机就是这个道理。最开始房贷违约率上升，导致相关的证券价格出现下跌，这本来是分散风险，但是由于 CDO[13]担保债务凭证和 CDS 定期存单这些衍生工具的引入，导致分散风险变得集中，之前的分散风险变成了系统性风险。
欧美多数的金融机构，之前都大量吃进了 MBS 抵押支持债券和 CDS 信用违约掉期这类金融衍生品，成为自己资产负债表的一部分。这类金融衍生品的底层资产，是房地产的贷款合同。投行把这些贷款合同证券化之后，把合同价值和还款的现金流都做成了金融产品。
当房价下跌的时候，贷款人会大面积违约，这等于资产价格发生了大幅下跌。多数大型金融机构都不得不随着资产价格的下跌，调整资产负债表。这个调整过程使得金融机构的本金消耗殆尽，所以后面引发了金融海啸。
在疫情发生的 2020 年，其实道理也一样。只不过引爆危机的导火索，从次贷变成了疫情，从 CDS 变成了股票，这中间又多了企业债。
次贷危机如何发生
我们继续以 2008 年金融危机为例，讲清楚次贷危机是怎么发生的。美国互联网经济泡沫在 2001 年破灭以后，美国经济开始走弱。美联储为了拯救经济，降低失业率，多次降低联邦利率。
股票市场正在经历互联网泡沫崩盘之后的低迷期，不断通过震荡下行，消化之前过高的估值。再加上经济衰退期，大家都购入债券避险，导致这些传统固定收益产品的收益率很低。利率降低以后，市场上铺天盖地的钱，这些钱又没什么地方进行投资，于是就盯上了房地产，房价从此开始上涨。次贷危机就是从这里开始的。不过要想说清楚次贷危机，就要说清楚什么是次级贷款。
银行和各种金融机构发放按揭贷款的时候，是按照申请人的信用水平和偿债能力分等级定价的。收入高而且工作稳定的人群，信用等级就高；收入低、没有稳定收入的人群，信用等级就低。
根据不同的信用等级，银行给这些客户提供不同水平的贷款利率。信用等级高的客户，会给予低息贷款。因为他们的风险溢价低，收取的利息就低。信用等级低的客户，银行往往不愿意贷款，或者需要担保人才给予高息贷款。这种贷款风险溢价较高，被称作次级抵押贷款。特点是风险较大，所以作为风险补偿，收取的利息较高。
这两种客户在银行肯定是都存在的。前期优质客户多的时候，基本都是高等级贷款。后面优质客户都贷过款了，可生意还得做啊，次级贷款也越放越多了。银行贷款时间久了以后，手里就握着一大把贷款合同。这些贷款合同是没法流动的，也就没法方便地买卖。
为了提高流动性，需要对这些贷款进行包装和证券化，所以就产生了 MBS。什么是 MBS 呢？MBS，英文全名叫作「Mortgage Backed Security」，翻译过来就是抵押支持债券，是抵押贷款打包证券化的产物。所谓的抵押贷款打包证券化，就是银行把手里的贷款合同和买房人还贷的现金流，打包组合证券化，然后再把这些证券化产品拆分成三个层级出售，分别是优先级、次优级和次级。
MBS 是一种结构化固定收益产品，定期给投资购买的人合同约定的回报。合同期满，会还本付息。这个证券化产品简单地说，就是客户到银行，是不能直接购买别人的贷款合同以获取固定收益的，只能买银行的理财产品。MBS 就是银行把不同的贷款合同标准化以后，卖给客户获取固定收益的一种证券化理财产品。
这里面优先级安全等级最高，每次从贷款合同收到现金流，首先要保证优先级收益。优先级收益满足以后，再满足次优级的收益，最后是次级贷款收益。所以优先级风险等级最低，期望收益率也最低；次级期望收益最高，风险也最大。
除了做分级结构，投行还用 CDS 包装了 MBS 产品，大幅度提高了 MBS 的信用评级。所谓 CDS，英文全称是「Credit Default Swap」，中文叫信用违约掉期。简单来说，它就是为投资产品设计的一种保险。
银行持有大量次级贷款，又很担心这些贷款会出现大面积违约。毕竟这些次级贷款的客户人群收入不稳定，信用也不好。而且次级贷款太多，不利于 MBS 的信用评级。
那么这时候银行怎么办呢？为了提高 MBS 的信用评价，银行会为这些次级贷款购买 CDS 做保险。银行每年会付出一定的保险费，比如 0.5%。如果次级贷款违约，CDS 的卖方会代替违约的次级贷款继续偿还贷款。通常 CDS 卖方会从银行按照原价买下贷款，或者按照原价和现价的差额弥补银行损失。有了 CDS 做保险，银行的担心自然就没了。MBS 的信用评级也会很好看。
这时候大家看到 MBS 收益稳定、评级又高，全世界的投资者和机构都争先恐后地去买 MBS 当作理财产品投资。银行的 MBS 理财产品很快就卖光了。于是银行开始发放更多的贷款，有了更多的贷款合同，才能包装成 MBS 产品。
那时候联邦利率在美联储不断降息以后处于低位，银行的资金存在大量的流动性，所以账面上更多的钱可以发放更多的贷款。可问题来了，合格贷款人的数量是有限的。之前的优质客户早就贷完款了。所以银行决定降低贷款标准，原来不给发放贷款的次级客户，现在也能拿到贷款了。
到这一步，一切看起来都很完美。银行赚取渠道费用、管理费和利差，有钱的投资人和机构拿到稳定的收益，没钱的穷人拿到贷款买了房。这个阶段也根本看不出任何风险，偶尔有几个人还不上贷款，但房价一直上涨，银行也可以收回房子进行拍卖。房价一直上涨的原因也很简单。由于银行资金不断入市，市场上房屋的存量却是有限的，因此庞大的购买力在不断推动房价上涨。
银行的胆子越来越大，进一步降低了贷款人标准。原先收入不稳定的人群，不但要求购房首付比例在 30%，还需要收入证明。现在他们不管有没有收入都能拿到贷款。由于房价上涨，贷款购买的房子甚至还能被二次抵押贷款，用以购买第二套房子，等于是杠杆上加杠杆。要知道这些人其实是根本没有贷款偿还能力的，只要月供增加一点点，马上就还不上贷款。
除了把次级贷款做成 MBS 打包发售，银行还基于 MBS 和 CDS 开发了 CDO，也就是「Collateralized Debt Obligation」，中文名叫作「担保债务凭证」。
之前的 MBS 还是用房贷或者房子实物做抵押的，CDO 则是由房贷利息偿付的现金流做抵押。说白了就是别人在我这里借了钱，给了我房子作为抵押物。而我把抵押物又抵押给了第三方，获得了第三方的资金，这等于是杠杆的平方。源源不断的贷款在这个循环中被放出去，不断地推高房地产泡沫。
这里简单总结一下，次贷危机就是在低利率、流动性过剩的背景下，次贷不断进入楼市，推高房地产泡沫。在这个过程中，银行放出次级贷款拿到贷款合同，贷款合同被包装成 MBS，卖给投资者回收资金。回收的资金银行继续放出去，创造更多的次级贷款合同，也就有了更多的 MBS 和 CDO 理财产品。投资银行为防止次级贷款违约，还给 MBS 买了 CDS 做保险。
不过让银行和投资者没想到的是，CDS 的卖方也会违约，也就是保险居然失效了。失效的原因也简单，当初大家买了次级债觉得不安全，就给这些债券买保险。后来保险公司发现，自己根本支撑不住那么大规模的金融衍生品违约，也要破产。
于是美国人通过量化宽松，释放了海量美元。这些美元被注入华尔街的银行，让他们把窟窿堵上，先别破产倒闭了。同时政策开始连续降息，通过降息刺激经济，后面又引发了一系列新问题，这些问题一直持续到现在。
泡沫的破灭
为什么 2007 年次贷危机爆发的时候，很多人突然还不起贷款了呢？因为在泡沫足够大的时候，只要利率水平稍微提高，就会刺破泡沫，引发负反馈。
从 2006 年开始，美联储觉得美国经济基本复苏了，市场上通货膨胀水平也比较高，于是开始不断加息，抑制通货膨胀和经济过热。当利率上涨到一定水平，很大一部分次级贷款人就还不起贷款了。一方面因为利息上涨以后，每月的还贷压力增加，另一方面紧缩的货币政策，会降低就业率和工资上涨。
这时候的房价其实已经很高了，加息以后，越来越多的次级贷款开始违约。违约以后，银行还是采用和以前一样的处理方式，收回房子在市场上拍卖。要知道现在和之前的情况已经有所不同。连资质和信用最差的人都已获得贷款参与到楼市投机中，因此剩余的楼市购买力早就不足。
本来楼市的购买力就不够，银行又因为大批次级贷款违约把一堆房子拿到市场上拍卖。这时候的市场自然是供过于求，房价便急转直下。房价一跌，便开始有人抛售房产，接着更多的人加入抛售大军，房价下跌得更加厉害。越来越多贷款购买的房子因为违约回到了银行手中。
这等于是 MBS 和 CDO 依赖的底层资产，也就是按揭贷款合同，已经出现大面积违约。现在银行根本拿不到贷款客户按时偿还的钱，手里只有一批卖不出去的房子。购买 MBS 的次级客户严重亏损，之后是次优级，最后连风险最小的优级都拿不到本金了。所以我们看到的结果先是 MBS 崩盘，紧接着基于 MBS 的 CDO 也崩盘了。不管是放贷款的银行，还是买 MBS 和 CDO 的机构和个人，这时候都拿不到钱了。一连串破产到来：新世纪金融破产、雷曼兄弟破产、贝尔斯登破产、「两房」申请破产保护。
大家看到这种情况都产生了恐慌情绪。所有人都开始要求收回资金，提前偿还贷款，整个市场便崩了，于是金融危机爆发。这也就是历史上的「Subprime Crisis」——次贷危机。
用资产负债表公式解释次贷危机也很简单。公式的构成是「资产 = 负债 + 本金」。金融机构把这些次级贷款合同打包成 MBS 贷款不断加杠杆，其实就是在不断做大负债。这部分负债不断做大，意味着金融机构不断放出贷款，到市场上购买房子这个资产。汹涌的购买力会推动资产价格上涨，也就是公式左边的资产上涨。资产在负债不断做大的同时，也在不断变大。本金虽然会因为金融机构赚到利润而变大，但是和负债放大的规模相比，可以说是九牛一毛，基本忽略不计。
等到资产价格逆转的时候，公式左边的资产因为房地产价格下跌而不断缩水。我们知道负债是刚性的，不可能减少，所以公式右边能减少的只有本金部分。之前几年金融机构赚到的利润虽然也注入了本金，但比起庞大的资产损失，根本不值得一提。
很快这些金融机构就因为本金损失殆尽，陷入资不抵债、接近破产的地步。金融机构都要破产了，这时候不光投资人的钱还不上，市面上也没人敢放贷款了，信用也陷入紧缩。这时候经济直接停滞，金融海啸也就来了。所以后面美联储才会给这些金融机构注资。这等于是注入本金，避免他们破产引发连锁反应。
企业债潜藏的问题
我们知道国家债务一般分为政府、企业和居民债三部分，而经济危机的本质又是债务危机。每次美国本土出现危机，其实都是因为企业或者居民出现了债务危机。
为什么政府债务就不会引发危机呢？因为在现行的信用货币体系下，理论上政府债再高也不会出问题。内债不算债，可以当成一种税。化解内债的办法有很多，可以央行印钞，也可以把利率降到零甚至负利率。
但企业债和居民债就不同了，央行根本无能为力，总不能让央行印钞帮企业和个人还债吧。2008 年次贷危机就是美国居民部门出现了债务危机，美国家庭债务那时候处在最高位。
次贷危机之前，银行把贷款产品包装以后借给穷人买房。后面加息很多人还不起贷款，产生了连锁反应，导致整个金融系统崩溃。
2008 年这次教训让美国人刻骨铭心，最近十多年美国居民部门储蓄率都在持续提高，家庭债务相对 GDP 占比也已经降到了 70% 多，回到相当健康的水平。
目前美国经济的主要问题出在企业部门。美国企业部门债务已经从 2007 年的 5 万亿美元增加到 2020 年的十几万亿美元，企业债在 GDP 中的占比也已经到达历史高位。不但企业债在 GDP 的占比到达历史高位，1991 年以来企业负债也首次超过居民负债规模。企业的杠杆率也超过了 2008 年金融危机的水平，与之对应的则是居民部门杠杆率一路下行。
为什么现在美国那边的企业债以肉眼可见的速度水涨船高呢？因为股票回购。美股现在处在泡沫中。在目前的低息环境下，美国企业在大量发债进行回购，防止泡沫破灭。
过去 10 年，借债最多的就是美国的企业。这些年美联储持续宽松压低利率，投资级公司债的利率已经创下历史新低，发债借钱变得无比容易。不过发债借钱的公司并没有投资扩大生产，而是干起了发债回购炒股票的事。公司债务的增长和股票的净回购基本是正相关的。
那么为什么企业不投资扩大生产呢？因为市场本身是靠购买力驱动的，没有订单就没法扩大生产。需求无法增加，所以企业拿到钱并没有扩大生产，而是拿来回购股票。
要知道发债后回购自家股票的公司有很多，首先是达成公司的经营目标相对容易。现在全球都面临产能过剩的问题，大家觉得生意越来越难做。通过发债回购玩数字游戏，把股票注销或变成库存股，能轻松减少股本、提高股价和每股利润，达成公司的经营目标。
其次就是公司高管能从回购中获得巨额收益。美国公司高管的收益主要是工资和股权激励两部分，后者是大头。假如公司给某员工 100 万股行权价是 12 元的股权激励，那意味着股票价格涨过 12 元，每上涨 1 元，该员工的年收入就多了 100 万元。于是高管们有很强的动力发债推高股价，兑现股权激励。年复一年，每年发行更多的债券，回购更多的股票推高股价。
最近 10 年，美国家庭债务部门不停去杠杆的同时，企业债务部门却在不停地加杠杆。因为美联储利率接近零，美股这些公司发行 10 年期企业债平均年化利率只有 3%。所以这 10 年出现了一个奇怪的现象。很多美国公司的营收并没有快速上涨，但股价和利润都涨了，秘密就在公司债的回购上。
廉价的资金成本驱动大公司高管们不断借债推高股价，道琼斯指数[14]也从 6000 多点，被推高到现在的 3 万点。
现在美股最大的买家是非金融企业。它们购买了超过 3.4 万亿美元的股票，与此同时，ETF 和共同基金只购买了 1.6 万亿美元的股票。非金融机构其实就是上市公司自己，资金都是通过发行企业债借来的。
企业债的关键在于到期必须要还债。再大的企业也不可能像国家一样印钞还债。所以债务到期无非两个选择，要么直接还钱，要么借新还旧。可现在的问题是，想要直接还钱根本没可能，毕竟债务规模实在是太庞大了。
加息以后借新还旧，意味着需要付出更高的利息成本，很可能会导致众多企业债务违约或崩盘。目前大部分企业贷款会在未来一段时间后开始到期。不出意外的话，那时候应该已经因为通货膨胀而开始加息了，美股的泡沫大概率会破，企业债也会迎来大规模违约潮，美股版次贷危机也就到来了。
美股与次贷危机
我这里预测的是，后面即将面临的全球金融危机，将是次贷危机的美股版。我们需要再回到那个资产负债表公式来说明，也就是「资产 = 负债 + 本金」。
过去 10 年，因为利率始终处在低位，大量的美国企业通过发行企业债的方式回购股票推高股价。美国上市公司回购的股票一般不会注销，会作为库存股保留。通过借债的方式回购股票，等于是做大了公式右边的负债部分。公式右边的负债部分增加，导致公式左边的资产部分也在同步增加。
因为企业不断发债回购，客观上增加了公司股票的买方。边际购买力的增加，也就使得价格不断上涨。在美联储长期低息的背景之下，企业的负债不断做大，与此同时，资产规模也不断膨胀。然而资产价格一旦逆转，公式左边的资产端就开始缩水。
在「资产 = 负债 + 本金」这个公式里，我们知道债务是刚性的，没办法减少。那能够减少的就是公式右边的本金部分，后面资产价格下跌得越快，公式右边的本金就减少得越快。什么时候美股暴跌，导致公司资产缩水，使得本金消耗殆尽的时候，企业大规模破产潮就来了。
这次刺破美股泡沫的最终因素是利率。利率上升除了刺破美股泡沫，还有一个结果就是这些企业过去借的低息债务，利息负担会急剧上升。这时候公式右边的本金部分，受到的就是双重打击。一方面要填补资产价格下跌导致的负债表再平衡，另一方面还要填利率上升的窟窿。资产价格下跌和加息的双重打击，会导致公式右边的企业本金消耗殆尽。最终的结果就是企业出现大规模破产，老百姓大规模失业，从而引发之后的全球金融危机。
这样看，是不是和当年的次贷危机一样？放贷的银行不断通过 MBS 和 CDO 增加自己的负债，做大资产。后面房地产这个底层资产价格下跌，引发逆向反应。金融机构本金消耗殆尽破产，引发金融海啸。
和次贷危机唯一的不同可能是上次的次贷危机是因为房地产这个底层资产下跌，最终引发资产端缩水，大型金融机构本金消耗殆尽，全球金融风暴爆发。而这次美股版次贷危机，将会因为美股泡沫被利率刺破，引发的企业大规模破产潮。
2008 年出事的金融衍生品是 MBS 和 CDO 这种东西。不出意外的话，后面出事的应该是 CLO。CLO 的中文名叫作「企业债贷款凭证」，英文全称是「Collateralized Load Obligation」。CLO 的限制条件在 2010 年和 2014 年连续松绑，近年来更是变本加厉，不光通过修改《多德弗兰克法案》放松对企业发行债券的监管条件，还突破了原来 CLO 发行方需要保留 5% 进行风险兜底这条底线。
CLO 的发行方主要是银行，投资者和当年的 MBS 一样遍布全球。作为发行方的银行不需要为 CLO 背书，也不需要承担任何责任。现在的美国企业债有 14 万亿美元，在打包进 CLO 产品的 tiple B 评级的企业债中，至少超过 1.5 万亿美元是垃圾债务伪装的。目前的 CLO 就像一根导火索，只要有一部分违约，就会引起连锁反应。
过去企业通过发行债券回购股票拉高股价。公司市值不断增长的同时，还增加了投资收益和分红。如果债券违约出现抛售，整个循环都会逆转。卖出股票回笼资金还债，会导致股价走低。这意味着需要抛出更多的股票，才能偿还原有的债务，最后的结果就是大抛售和大崩盘。这次一旦引发金融海啸，就不仅仅是一个雷曼兄弟破产那么简单了，加息引发系统性风险必然会让大量企业破产。
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